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陆家嘴沉思录:当前如何看待医药股的长期收益率?

2021-02-15 11:37:30

陆家嘴沉思录:当前如何看待医药股的长期收益率?

春花秋月何时了?往事知多少。


千年前,南唐后主李煜发出这样的感叹。的确,人生总是波澜起伏,对于医药股,2018-20年可谓波澜壮阔的大时代。2018H1医药一枝独秀,2018H2则受大盘和集采压制,一泻千里。


然而,正如一位基金经理朋友圈分享的:电子2017年初连跌5天后见底并开启年度行情,医药会不会也如此?医药股在2019年初连跌2天后见底,随即展开了两年的估值业绩双升的大行情。


在2019-20年,医药的优质成长股普遍收获了150-200%的涨幅,有些甚至翻了3-5倍。我们用常识就可以知道,这种收益率一定不是可持续的。因为如果可持续,那我们买的就不是医药股,而是印钞机。


那么,当前应该如何看待医药股长期的收益率呢?

让我们先从标杆开始谈起


首先,恒瑞医药作为药品龙头,在过去创造了极其伟大的复合收益率。恒瑞在2001-2020年间,股价的年化收益率是28.6%,加上分红再投资可能会接近30%。


这个数字有多么难能可贵,我们可以和上海的房价做个比较。笔者曾经看过一套房子,业主2005年买入时50万,2019年出售价是1050万。如果不考虑买房税费和贷款房租因素,则15年间的年化收益率是22.5%。

如此惊人的持续高收益,恒瑞是如何实现的呢?


图表:恒瑞医药历史年度收益率和均值统计


从上图可见,2006-08年市场大牛/熊市中,当年收益率波动较大。2009-10年受益医保红利,全行业狂欢自然少不了恒瑞。

而在最近这十年,恒瑞基本大年、小年交替展现,但三年和五年收益率均值却在稳步向上


个中原因,笔者认为有3个层面:

1、  恒瑞在过去二十年,绝大部分品种都是仿制和me-too类创新。相对于FIC品种,这一做法极大降低了不确定性。同时中国市场的高速成长,给了仿制药和me-too产品巨大的空间。大空间+高确定性,收益率当然不会差


2、  恒瑞极强的销售和品种选择能力,使得其研发投入产出比很高。一支基金的收益率取决于其底层资产——个股,而一支医药股的收益率也取决于其底层资产——品种的投入产出比。

品种选得好、立项早,自然占得先机,这对仿制和me-too类创新尤为重要。销售能力强,使得品种潜力得到充分挖掘;


当然,恒瑞也并非在所有适应症都遥遥领先,糖尿病的DPP4和SGLT2就是例外。这也为我们提供了一个观察窗口,较晚上市的非肿瘤品种,恒瑞能卖到什么程度


3、  研发与销售,是药企的核心竞争力。2011年之前市场更在意的是销售,2015年之后研发价值开始显现。由于新药研发周期很长,恒瑞过去多年积淀的管线开始价值重估,这是恒瑞近年来收益率均值稳步抬升的关键之一;


换句话说,恒瑞是把握住了药品行业的历次重大变化,在变化中走向成功。而爱尔眼科则是在持续扩张中保持了不变的品牌和服务


作为服务龙头,爱尔眼科为我们展示了什么叫经典的戴维斯双升。爱尔上市11年来(剔除上市首年),股价的年化收益率约为40.1%:


图表:爱尔眼科历史年度收益率和均值统计


图表:爱尔眼科历史扣非净利增速和PE水平变化分拆


而爱尔在2010-2020年期间,扣非净利上涨了18.6倍,相当于CAGR约31.1%(2020年取wind一致预期),而股价复权后涨幅约39.9倍,相当于PE提升到了2.1倍。而如果从爱尔低谷的2012年算起,估值涨幅会更大。


回顾历史是相对容易的,预判未来才是艰难的。站在当下,医药股的收益率又将面临哪些变化呢?

首先,政策的变革是巨大、不可逆的。从经典的DCF模型出发,1年、甚至2-3年的高增长并不能带来估值的显著抬升,影响更大的是长期增长中枢的高低、以及折现率。


恒瑞的年化收益率28%,在2019-20年的动辄翻倍股面前,似乎并不耀眼。实际上今年恒瑞的涨幅甚至跑输了医药指数和沪深300,但恒瑞最可贵的是,这一高收益率是在长达20年的跨度里持续达成,复利效应是惊人的。


而万物皆可集采(谈判)的时代背景下,对药品和器械最大的杀伤正是大大缩短了高利润贡献的生命周期。笔者三年前写过一篇文章《医药股之不可能三角》,推演了多重目标间的矛盾,即高利润贡献、高增速和高增长持续性难以兼得。

集采(谈判)大幅降价下,将使得高利润贡献的时间窗口大幅压缩、高增速和增长持续性也荡然无存。换言之,如果再要出现一家企业能保持20年的常青,意味着其新品种迭代速度要加快数倍,难度可想而知。


因此,笔者看来,今年PD-1医保谈判如果谈出5w以下的低价,基本就宣告了国产创新药me-too黄金时代的终结,放量窗口已经很难覆盖第三名以后的研发成本了。


而从更长远角度看,如果PD-1今年能降到5w,那2-3年后随着第二梯队国产的陆续上市,再降到3-4w应该可以预期。那么问题来了:

1、  基于PD-1/L1的双抗、新一代的IO单抗将会面临两难选择,甘居末线治疗则市场空间有限,要挑战PD-1的一二线地位则要拿出足够的临床证据,否则患者凭啥不用白菜价的PD-1

2、  从PD-1角度,biotech在抗肿瘤领域的布局大致可以分为四种,PD-1第一梯队且体系日趋完备、PD-1第二梯队且有独特技术平台、不做PD-1且有独特技术平台、PD-1的第二/三梯队且没有独特技术平台。


显而易见我们可以排除掉第四种,未来的新王者应该在前三种产生,实际上市场也已经在给予这些潜在龙头溢价。而头部效应下,我们该如何取舍


其次,正因为me-too红利大幅压缩,药企开始加快转向best-in-class和FIC。这听上去有点像投资人说自己是价值投资,已经成为一种ZZ正确。但说到和做到之间,需要跨越从早期发现到后期临床,从靶点认知到分子设计的诸多障碍,成功者一定是少数且不可预知性较高。

就像十多年前的PD-1一样,当时应该没有多少人能预见到这是一款200亿美金的超爆款;而且在上市初期,O和K之间谁是王者也有争议:


图表:中国在研抗肿瘤创新药一览(引自《Trends in oncology drug innovation in China》)


图表:中国first-in-class和me-too类抗肿瘤新药的热门靶点一览(同上)



在传统药企将历史积累的利润、新兴药企将大笔的募资投入研发的同时,还有多样化的周边需求在孕育,伴随诊断、肿瘤早筛、AI辅助诊断将是大趋势中的必要组成部分,甚至可能孕育出更有确定性的投资机会。近期推想科技的肺结节CT影像辅助检测软件正式获批三类证,这也是中国肺部AI诊断第一张三类证:


图表:InferRead ? CT 肺部疾病智能解决方案(引自推想科技官网)


此外,今年10月底,迪英加科技和AZ合作开发的智能辅助非小细胞肺癌PD-L1判读“免疫组化数字病理图像处理软件”获得浙江省药监局批准的二类证:


图表:D-CleverEye系统可智能测算PD-L1的TPS值(引自迪英加科技官网)


再次,由于药企开始向BIC+FIC转型,国内审评政策也逐步接轨美国,这将使得国内创新药的风险收益曲线开始向欧美靠拢。试想一下:


1、  我们听过多少次国内大药企和biotech的临床试验失败?相信应该是很少的,而在原创新药的历程中,失败才是常态;

2、  国内特殊的市场环境使得“销售”对创新药放量的影响远大于欧美,这在疗效没有足够证据做出区分、临床定位没有足够差异化的me-too时代是合理的。而如果药企走向合规和创新,那么销售曲线大概率也会变化;

接下来几年,我们应该可以观察到很有意思的一些案例,比如国产的HER2 ADC和TORP2 ADC在DS-8201和Trodelvy的竞争中,能占据多少份额?


过往测算预期收益率,可以依据PEG进行,有容易量化的标尺。比如一支个股现在PE 40X,明年增速30%,如果还能维持40X,那么预期涨幅就是30%。


而在BIC+FIC时代中,药品研发进程是非线性的、也有很强的不可预知性,biotech更是亏损状态,也就无从谈起PEG。从这个角度看,似乎今后的选股难度大增,不确定性和非线性大幅提升。


不过如果我们乐观一点看,就会发现不完全是这样:

1、  恒瑞在2010-12年就明确定调要战略布局生物药,信达、君实等biotech成立也是这一时期。而当时二级市场还在重仓中药注射剂和阿胶白药,国内的政策环境、人才体系其实是一片茫然,先行者们面对的挑战并不少、迷雾并不轻;

2、  模仿创新的难点其实不在于靶点选择和临床设计,其上市前失败的风险已经较低;而上市后的销售能否放量,则是更大的风险。在BIC+FIC时代,风险将会部分前置,由销售转移到研发、由商业化转移到研发阶段;

3、  从满足国内需求、打破MNC控制力的角度出发,有5-7家国产PD-1就完全足够了。从打造独立自主的创新药体系出发,我们需要的也不是100个PD-1和20个类似物,而是5-10家国际一流的药企。

先行者们已经开始布局海外临床和研发体系,逐步走向国际化的星辰大海。而这一过程中,失败应该是大多数,头部效应可能会更加明显;

继2019年的百济神州BTK、传奇生物CAR-T后,今年君实生物的PD-1、基石药业的PD-L1、荣昌生物的HER2 ADC、万春医药的普那布林先后获得FDA 突破性疗法认定


而国内CDE也开始建立中国版的突破性治疗药物工作程序,目前已有8个品种纳入,包括康方生物的AK104、武田的TAK-788、强生的JNJ-61186372、爱科百发的AK0529、药明巨诺的JWCAR029、万春药业的普那布林、璎黎药业的YY-20394和传奇生物的LCAR-B38M。

这其中包括了两款不同机制的双抗、细胞治疗、抗病毒小分子药物、EGFR 新一代TKI、肿瘤辅助用药等多种类型。


4、  尽管医保集采大幅杀伤存量品种价格体系,但医保支出总额并不会因此减少,一部分会留存为医院收益、奖励给医生,另一部分则可能为创新产品提供空间。加上大量me-too创新药对中基层医生的教育、大量有创新药销售经验的队伍成熟、国内庞大的患者人群,相当于为真正优效和创新的品种,培育了肥沃的土地

一个数据作为例证,日本一家AI辅助诊断公司的学习案例数是200多个病人,而国内的头部企业是20000个。


5、创新大趋势下,新兴企业层出不穷,密集上市。但笔者不由得想起有次和一位老友吃饭,他说:现在的很多食物,都没有灵魂了~

同样,唯有那些有灵魂、有鲜活生命力和独特企业文化的biotech&biopharma,才更有可能融合好科学和市场、短期和长期、梦想和现实。


如今头部的biotech已经开始分化,显现出截然不同的路径和模式。10年后,或许有机会孕育出中国版的再生元~


图表:再生元官方介绍(引自再生元官网)

写了这么多,听上去医药研究员们需要付出更为辛苦的研究才能跑赢。

其实,还有一种立竿见影、行之有效的方法,可以提高医药股的潜在收益率。那就是:

机会,是跌出来的


图表:顺势而为书法(引自百度图片)


而要想跌下来时有仓位捡便宜货,就要在高潮时勇于离场、不抱幻想。

所以,您看,投资医药股的真谛就是:


高抛低吸




PS:本文仅为笔者个人观点,不构成任何投资建议,未经笔者同意请勿转载。




文章转载自微信公众号陆家嘴沉思录

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